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文?/?王涵
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本文作者為興業證券首席宏觀分析師王涵，授權華爾街見聞發表。
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摘要：
1）?供給側改革：制度成本降低和市場化機制增強；
2）?企業到底什么情況？1998?VS?2015；
3）?轉型期：政策對企業成本的緩解將持續。
正文：
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供給側改革：制度成本降低和市場化機制增強
11月10日習大大首次提到“供給側改革”后，“供給側改革”被認為是此輪改革的一個重要轉折點，日益受到市場的高度關注。從概念上來看，供給側改革的內容非常廣泛，包括產能升級、簡政放權、放松管制、金融改革、國企改革和土地改革等多方面。我們認為，供給側改革仍然是三中全會強調發揮市場化力量的延續，且從近期的一些表態來看，降低制度成本或許是其中一個重要部門，這包括交易成本、各種稅費、融資成本、社會保障成本等。實際上，供給側改革仍然是服務于經濟轉型。因此，我們在下文也將當前企業的狀況與1998年轉型期間做一個比較，客觀來評估一下當前轉型期間企業的狀況。
企業到底什么情況？1998?VS?2015
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1998年的國企改革和經濟轉型為2002-2007年經濟騰飛創造了良好的土壤。把當前企業和1998年相比的話，我們發現如下特征：
1）盡管不同口徑的結果略有偏差（上市公司、工業企業、5000家工業企業調查），但企業負債率的情況和當時的水平相當，甚至略有偏高。同時，毛利率卻低于1998年的水平；
2）費用支出的壓力較1998年顯著偏小。盡管毛利率偏低，但利潤率卻高于1998年，且財務支出/收入等均較好于1998年的狀況。我們認為，這主要是受益于三中全會以來一系列降低企業負擔的政策，包括貨幣政策寬松、針對企業的減稅政策以及減政放權等。
3）就業結構的顯著變化。首先，國企對城鎮就業的貢獻大幅降低，其次，三產對就業的吸納顯著上升。因此國企改革，以及制造業轉型帶來的就業沖擊或較1998年緩和。
4）行業結構調整已經開始，就業逐漸從煤炭、采礦等上游產業流向計算機、電氣機械和汽車等新興行業。
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轉型期：政策對企業成本的緩解將持續
? ? ? ?從企業的狀況來看，和1998年轉型階段的一個顯著不同，是在于企業費用支出的壓力相對緩和。如我們上文所述，這得益于一系列政策的推出。比如，本周，央行開展1000億MLF并下調利率，3季度財政對企業推出了一系列減稅政策。而我們所理解的供給側改革在于制度成本下降和市場化力量增強，也將有益于企業轉型中成本的下降。往后看，我們認為貨幣寬松將持續，對于信用派生也會進一步鼓勵，財政或也會推出更多結構性減稅的政策，更多要素價格或會逐步市場化。資本市場融資功能的恢復（IPO重啟以及可能的注冊制改革）也將幫助企業更好的實現轉型。